同门证券 “央行的央行”BIS给稳定币泼冷水：三大关键标准未达标

近几个月，美国GENIUS法案落地、中国香港特区政府立法会通过《稳定币条例草案》，稳定币受到全球空前关注。然而同门证券，有着“央行的央行”之称的国际清算银行（BIS）却在稳定币热潮下做出了“冷思考”。

在BIS发布的年度经济报告第三章中，专门探讨了“下一代货币和金融体系前景”（“The next-generation monetary and financial system”）。

BIS表示，稳定币在代币化方面有一定潜力，但在单一性（singleness）、弹性（elasticity）和完整性（integrity）三大关键标准上未达要求，无法成为货币体系的支柱。目前，以央行为核心的现行双层货币体系仍是最优选。

BIS评估货币体系的三大核心标准。来源：第一财经制作

从三项标准看现行体系

BIS认为，上述三大关键标准对于货币而言颇为重要。

就“单一性”而言，各界对货币价值的共识可简称为“货币的单一性”，即不同银行发行的货币可被所有主体无顾虑地接受，这是因为它们可通过央行提供的共同安全资产（央行储备）按面值结算，而央行的使命是为公共利益服务。

具体而言，货币具有“信息不敏感”特性——主体使用货币时“不问缘由”，无需尽职调查。因此，货币通过所有主体对其价值的共识，成为经济协调的基础。若这一共识崩塌，协调机制将失效，货币体系会失去锚定，造成巨大社会成本。

除单一性外，从实用性考虑，货币体系的支柱还需通过另外两项测试：一是“弹性”，指货币需灵活供应以满足经济中的大额支付需求，确保债务及时清偿而不致系统堵塞；二是体系抵御金融犯罪和其他非法活动的“完整性”。

BIS认为，现代实时全额结算（RTGS）系统是体现弹性需求的典型案例。在双层银行体系中，央行随时准备按政策利率、以高质量抵押品为担保，向金融机构弹性提供储备。必要时，央行可提供日内结算流动性，使交易得以实时结算。相应地，银行可自主决定向实体经济提供多少货币（以存款形式）。

重要的是，在双层体系中，银行发行货币无需全额储备支持——无论是金本位或银本位下的金银币，还是当今法定货币体系下的银行储备。现代经济中的支付规模庞大同门证券，运输金银币、囤积现金或维持预存账户以清偿债务的做法已不现实，反而会导致支付系统堵塞。相比之下，稳定币背后需要等额的法币资产支持。

弹性的另一具体体现是银行体系通过放贷活动（包括透支和信贷额度）创造货币的角色。通过透支，付款方可自主进行超过存款余额的支付；信贷额度则按需提供流动性。这使经济中复杂的连锁债务得以及时清偿。

第三项测试是货币体系抵御非法活动的完整性。这一要求源于以下认知：若货币体系易受欺诈、金融犯罪和其他非法活动广泛滥用，则无法赢得社会信任，也无法经受时间考验。

稳定币在三项测试中表现“糟糕”

根据上述三项标准，BIS认为稳定币在三项测试中表现糟糕（perform badly），这表明其最多只能扮演辅助角色。

“任何此类角色的指导原则应是：将合法用例纳入受监管的货币体系，且不损害金融稳定或现行体系中已被验证的优势，非法用例则应被排除在监管范围之外。”BIS称。

具体而言，BIS在报告中提及，加密工具的运作原则与传统货币体系截然不同，它们试图通过摒弃中介、支持点对点交易，按去中心化的信任概念重新定义货币。尽管初衷如此，无背书的加密货币却催生了新的中介生态——托管钱包（即由第三方管理私钥和资产的加密资产钱包）运营商占据主导地位。此外，巨大的价格波动使其不像稳定的货币工具，更像投机资产。

稳定币持续壮大，但波动性仍较大。来源：BIS

稳定币旨在作为进入加密生态的入口，承诺相对于法定货币（绝大多数是美元）保持稳定价值，并运行于公共区块链。作为加密生态中的交易媒介，且部分得益于其背书机制，稳定币展现出一些货币属性。它在加密生态中的“血统”也使其成为进出加密资产的通道，近期更被新兴市场经济体中缺乏美元账户的居民用作跨境支付工具。然而，按照作为货币体系支柱的三项标准衡量，稳定币表现不佳。

公共区块链的匿名性（用户身份隐藏在地址背后）虽能保护隐私，却也便利了非法活动。缺乏传统金融体系的“了解你的客户”（KYC）标准，更加剧了这一问题。稳定币的无记名性质使其流通无需发行方监督，引发对其用于洗钱、恐怖主义融资等金融犯罪的担忧。尽管稳定币需求可能持续，但BIS认为其在货币体系层面的完整性测试中表现糟糕。

稳定币在单一性和弹性方面也表现不佳。作为数字无记名工具，其缺乏央行提供的结算功能。稳定币持有量标注着发行方名称，类似19世纪美国自由银行时代流通的私人银行券。因此同门证券，稳定币常以不同汇率交易，破坏单一性，也无法满足银行发行货币“不问缘由”的原则。

其弹性不足源于设计。稳定币通常由名义等值资产背书，任何额外发行都需持有者预先全额付款，这种“先付现金”的约束破坏了弹性。

稳定币还引发其他担忧。其一，其承诺始终保持面值可兑换性（即真正稳定），这与追求包含流动性或信用风险的盈利商业模式之间存在内在矛盾；其二，货币主权丧失和资本外逃是主要担忧，尤其对新兴市场和发展中经济体而言；若稳定币持续增长，可能引发金融稳定风险，包括安全资产抛售的尾部风险；最后，银行发行的稳定币可能引入新风险。

中央银行现行双层货币体系仍是优选

按三项标准衡量，BIS认为，虽然现行货币体系仍有显著改进空间，但以央行为核心的现行双层货币体系在确保货币适用性方面优于其他模式，这一体系架构优势仍需被认可和保留。

央行提供最高形式的货币，支持结算最终性，并确保计价单位的稳定性和可信度；商业银行和其他私营部门实体则提供关键服务，支持境内外经济活动，为经济交易提供支付手段。

现代货币体系和传统货币派生过程。来源：第一财经制作

不过，BIS并没有否认下一代货币体系的深远意义，只是那仍是以央行储备为核心的货币体系。BIS认为，代币化是一项变革性创新，既能改进现有体系，又能催生新体系，为跨境支付、证券市场等领域的新安排铺平道路。以央行储备、商业银行货币和政府债券为核心的代币化平台，可为下一代货币金融体系奠定基础。

这一愿景的核心是“代币化”概念，即把传统账簿上的实物或金融资产债权记录到可编程平台的过程。代币化代表着货币金融体系演进的下一个合理阶段，因其能将信息传递、对账和资产转移整合为单一、无缝的操作。

其潜力在于将货币和其他资产的操作整合到同一可编程平台上，这可通过新型金融市场基础设施“统一账本”实现——该账本可能采用分布式账本技术（DLT），也可能不采用。通过将代币化的央行储备、商业银行货币和金融资产汇集于同一平台，统一账本可充分释放代币化的效益。这些要素共同构成充满活力的代币化金融体系的基础，释放新的效率和能力。