益智
浙江大学公共政策研究院研究员浙江财经大学金融学教授、博士生导师
退市制度是资本市场关键的基础性制度。自2020年中央深改委审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》以来，为进一步深化改革，实现进退有序、及时出清的格局，更大力度保护中小投资者合法权益，中国证监会于2024年4月12日制定了《关于严格执行退市制度的意见》，在颁布实施一周年之际，系统性回顾该政策的执行效果，对于我国股市未来有效化解世界经济不确定性的冲击意义重大。
《关于严格执行退市制度的意见》（下称《意见》）总体要求坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚持市场化、法治化原则：一是突出上市公司投资价值。结合企业上市条件，科学设置严格的退市标准，更加精准地实现“应退尽退”。二是畅通多元化退市渠道。严格财务指标类、交易指标类、规范运作类、重大违法类强制退市标准。三是大力加强投资者保护。坚持“退得下、退得稳”。严惩退市公司及其控股股东、实际控制人和董事、高管的违法行为，健全退市过程中的投资者赔偿救济机制，切实保护投资者的合法权益；凝聚各方共识，创造平稳的退市环境。在组织实施保障方面，强调加强对证券交易所和证监局履职情况的监督管理，证券交易所要切实担负起退市实施主体责任，认真履行好退市决策、信息披露监督、交易监控等重要职责。
退市数量显著提升港陆证券
从过去一年A股市场的情况来看，退市数量显著提升。2024年，A股退市公司达55家，创历史新高，其中70%的公司因触发“一元退市”规则被强制退市，同比增加约30%，但非ST公司退市案例首次出现。如中银绒业（000982）等5家非ST公司因股价连续20个交易日低于一元而“闪电”退市，凸显退市规则的短板。沪深证券交易所风险警示板设立于2013年1月4日。风险警示板作为落实退市制度的重要措施，设立风险警示板的主要目的是向投资者提示重大风险（如ST、*ST公司及退市整理期股票冠以“退市”标志）。根据风险警示的需要，风险警示板股票在交易安排、市场监控措施、投资者适当性管理、行情显示及交易信息公开等方面与普通股票有所区分。如根据《深圳证券交易所交易规则》第4.5.2条、第4.5.3条规定，普通投资者首次买入风险警示股票或退市整理股票，应当以书面方式或电子方式分别签署《风险警示股票风险揭示书》或《退市整理股票风险揭示书》。未签署《风险揭示书》的，券商会员不得接受其买入委托。个人投资者参与退市整理股票买入交易的，必须具备两年以上股票交易经验，申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元。
截至2024年4月24日，A股市场共有5364家上市公司，被实施ST（特别处理）和*ST（退市风险警示）的公司约有180家。正如笔者一直强调的，退市预警板块本身就是一个比较完善的退市信息披露系统，真正退市的公司应该在这180余家风险警示公司中出现。但如果非ST公司仅仅因为股价波动而“闪电”退市，这就使得运行成熟的退市预警制度形同虚设。
然而，进入退市预警板块的公司，还可以变成正常公司。如2025年4月以来，随着上市公司年报的密集披露，A股市场掀起了一股“摘星脱帽”热潮。4月21日，*ST和展申请撤销退市风险警示，*ST农尚（300536）因2024年营收2.18亿元、净资产5.24亿元申请撤销 退市风险警示；*ST恒宇（300965）则通过扭亏为盈、营收达标成功“摘帽”。引人注目的是，部分公司“摘帽”后股价表现强劲，如*ST天沃（天沃科技（002564））在4月15日撤销退市风险警示后，股价日涨跌幅限制从5%放宽至10%，复牌首日，股价即封死涨停板，次日继续冲高，短短三日，股价累计涨幅超过30%。类似案例还有汉马科技（600375）、ST曙光等，这些公司的股价在“摘帽”后均出现连续涨停走势，成为市场关注的焦点。
“有人星夜赶考，有人辞官归故里。”相反，4月22日实施退市风险警示的公司有传智教育、奥维通信（002231）、星光股份（002076）、青海华鼎、庚星股份（600753）、岩石股份、南华生物（000504）、万方发展（000638）；ST工智、*ST信通（600289）、ST通脉、ST龙津、ST威帝等，则可能被终止上市。这说明合理运用退市预警制度可以保障“应退尽退”“退得下、退得稳”，“一元退市”规则如果在退市风险预警板块中运用，确实可以提高ST公司的退市效率。但非ST公司在缺乏有效信息披露警示的情况下，仅根据股价波动就“闪电”退市，就会引发“误伤”争议。中银绒业因市场情绪和流动性问题而退市，但其基本面并未严重恶化，而且退市后半年才披露财务违规情况，导致投资者索赔困难。重大违法公司（如东方集团等）的退市流程因调查周期长而滞后，与中银绒业等非ST公司“闪电”退市形成对比，凸显双重标准问题。东方集团在股价跌破一元后紧急“披星戴帽”，说明监管部门在行动上已经将“一元退市”局限于已实施风险警示的ST公司。
退市赔偿机制缺失
笔者认为，“一元退市”规则对投资者的保护不足。首先，非ST公司的退市，缺乏风险警示环节，中小股东因信息不对称而蒙受损失；而且，非ST公司退市后，其赔偿机制缺失。其次，退市数量增长虽然体现了执行力度，但过度依赖单一的股价指标，可能会偏离“清除害群之马”的初衷，形成“为退而退”的负面效应。中银绒业等五家非ST 退市公司的案例反映出“一元退市”规则的设计短板，有“重形式、轻实质”的倾向。
“一元退市”规则与退市风险板块的逻辑冲突，导致ST 退市制度预警功能失效。ST制度旨在通过风险警示给予公司整改缓冲期，而非ST公司退市缺乏类似机制，导致投资者无法提前预判风险。如中银绒业退市前还公告“无ST风险”，其潜台词就是公司不会退市，而政策意图是打击“炒差炒壳”，但资金反而涌入低价小盘股（如*ST信通股价暴涨5倍），显示退市规则未能有效遏制投机，反而让市场形成了博弈扭曲的现象。
笔者认为，ST公司退市预警制度与非ST公司退市现象的并存，违反了契约精神，属于典型的信息披露违法行为。《意见》要求坚持市场化、法治化原则，似乎“一元退市”是二级市场投资者的市场化选择，但其实涉及退市这种重大事件的表面上的市场化行为，蕴含了许多内幕交易和操纵股票的行为。例如，东方集团和中银绒业在2024年6月股价几乎同时跌到了0.6元左右，东方集团的“二级市场投资者”借助虚假预重整信息披露，股价短期暴涨5倍，达到3.7元，延迟了半年多才以“一元退市”；中银绒业则遭遇第三大股东突然减持，股价从0.6元左右一直跌到0.17元，锁定“一元退市”。中银绒业当时没有任何负面信息，但半年后其大股东及高管信息披露违法，以及财务洗澡违规、商誉减值计提等问题曝光。那么，仅就第三大股东提前卖出股票规避损失的行为，就应该“没一罚五”，并赔偿其他受害的无辜投资者。
日前，兴民智通（002355）原董事长赵丰等三人在兴民智通终止重组公告发布前，利用内幕信息提前卖出股票，分别规避损失175万元、52万元和439万元，被没收违法所得合计666万元，罚款约3668万元，三人合计被罚没4336万元，并采取5年证券市场禁入措施。重组终止后，兴民智通股价下跌35%，中小投资者因信息不对称受损。赵丰等三人与中银绒业的第三大股东都是二级市场投资者，他们的行为如果违法，造成其他中小股东重大损失，并不是一句“二级市场投资者的选择”“市场化”可以搪塞的，而是应该依法论处。
《意见》强调的“更大力度落实退市投资者赔偿救济”，笔者的理解是：首先是退市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高管等违法违规行为对投资者造成损害的，证券投资者保护机构要引导投资者积极行权。其次是对上市公司重大违法退市，应当推动综合运用支持诉讼、示范判决、专业调解、代表人诉讼、先行赔付等方式，维护投资者合法权益。第三是对重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等，要依法赔偿投资者损失。然而，从《意见》实施一年的时间来看，这方面的工作还有待进一步加强，监管仍倾向于“重罚轻赔”，退市投资者赔偿救济除了IPO造假退市之外，非ST公司的退市赔偿还是空白。
日前召开的国务院常务会议提出“持续稳定股市”港陆证券，延续了此前管理层的表述，体现了国家层面对股市的呵护之意。《意见》实施一年来，恰好是再一次健全上市公司退市机制的机会。
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